對手挑戰勢洶湧，香港交易須加時？ 20251126

 對港人而言，投資美股幾乎是證券投資的基本動作。每當有人提到昨夜又開通宵，常聞問曰：「又炒美股呀？」可見美股在港人證券投資的比重何其之高。美國交易所似乎亦欲在亞洲時段吸納亞洲投資者日漸龐大的財富，因而有報謂紐約證券交易所（下稱【紐交所】）正研究延長交易時間（見此），將休市時段縮至僅兩小時（見【圖一】底棒所示）：

圖一：紐交所和倫敦交易所俱有延長交易時間的計劃 

 

與此同時，對岸的倫敦交易所（下稱【倫交所】）據報（見此）亦積極研究如何增加交易時數，至更為進取的「全天候」服務（見上圖第二條棒）！

證券市場環球化　交易時段無休止？
隨著資訊流通越趨發達，兼網上交易普及，跨境投資與「隨時入市」的需求必會穩步上升。以下為環球主要交易所在一日24小時內的交易時間分布：

圖二：全球主要股票交易所交易時間的分佈

 

亞洲交易所：本地為尊
上表【紅色】區域顯示，亞洲大多數交易所仍以服務本地投資者爲主：早上九時後開盤、下午五時前已鳴金收兵，更有個別地域保留長達兩小時的午休時段（黃色區域）。值得留意的是，除澳洲證券交易所與日本交易所較早開市外，大部分亞洲與歐洲主要市場仍具一定重疊時段，有利跨區交易。

歐洲時區：左右逢源，得天獨厚！
上表【綠色】區域所代表的歐洲、中東及非洲時區具有一個天然的優勢：既承接亞洲交易，亦接軌美洲時段！不出所料，德國人的勤奮在法蘭克福交易所交易時段全面反映：彼開市與杜拜同步之餘，更在收市上比倫敦更遲；甚至比美加股市晚兩小時打烊！

第二進取的非杜拜交易所莫屬：雖比倫敦時區早四小時，卻刻意早其一小時開市、兼在倫交所收市一小時後方歇業，積極搶佔時段優勢。歐洲的地理位置令該區交易所能在亞洲市場收盤前承接市勢，並無縫交棒予美國，發揮連貫市場流動的重要橋樑作用。理解此結構後，不難明白倫敦交易所倡議延長交易時段【淺綠區域】的原因——盡覽全日所有時區的交易量。

美國市場：最須延長交易時段
美國股市獨霸全球，其兩大交易所包攬達49萬億美元市值的股票，超越全球其他主要交易所的總和（約45萬億美元）；總成交額方面更達50萬億美元，較其他市場的合計值高出一截（以上皆為2023年數據）。在這樣的基礎上，美國若延長交易時間，帶來的實際效益可能比對手所能達到的更為可觀。

延長交易時數是否確實有用？
為解答以上疑問，筆者將成交量對市值比例與交易時間長短作對比，結果如下：

圖三：成交量／市值比對交易時數

 

乍看下，似乎兩者間毫無關連：
一）美國兩大交易所（紐交所與納斯達克，上圖被【藍線】貫穿）雖交易時段偏短，但成交量與市值比卻居全球開放市場之首；
二）反觀中國的上交所與深交所，雖屬全球交易日最短市場之一，成交頻率卻異常高。

除了資本管制鎖住流動性外，筆者相信中國市場的極高交易頻率可能歸根於國內有限的投資選擇／渠道，及甚高的散戶參與比例，如下圖所示：

圖四：成交量／市值比與散戶參與程度似有關連

 

顯而易見，散戶持股佔約八成的內地交易所，似乎符合「高散戶比例＝快成交週轉」此一假設。若剔除內地交易所，其他市場的成交流轉率似乎與每日交易時數關連不大──雖然多數交易所都在5－7小時區間內，但流轉率卻分散甚廣，由十多至百多個百分點都有：

圖五：成交量／市值比對交易時數（摒除上交所+深交所）

 

值得留意的是倫敦證交所：儘管交易時段頗長，卻在效率表現上大大落後，顯示或有其他結構上因素，如估值偏低、監管繁重、令其市場吸引力不足？可見，延長交易時段只是資本市場環球競爭下其中一項策略，而非萬應靈丹。

香港：須鬆綁升級延時
整體而言，本港應何去何從？筆者認為，港交所可考慮三大方向增加吸引力：
一）放鬆管制，及減輕證監會日趨嚴苛的干預應可吸引更多企業上市，並提高市場活躍度；
二）內地政策支援，如在地緣政治風險升溫下協助中資企業回流香港上市，此趨勢料可延續多年；
三）檢視並延長交易時段，甚至包括取消午餐休息；在各大競爭對手紛紛伸延交易時間的今天，此一改變似乎難以避免。

這些改革應可提升港交所競爭力（如：未來ADR的成交量亦回歸本土）；當有一天本港股市終於追上美國兩強時，環球投資者必會稱許可隨時隨地交易港股的方便，從此無須半夜爬起床買港股。


筆者特別鳴謝香港中文大學計量金融學系王俊淇同學及香港中文大學系統工程與工程管理學系鄧鈞寳同學協助收集及整理本文相關數據及圖表。

最低時薪要克制 經濟自由靠競爭

本文亦於2024年11月18日在【信報】刊登：最低時薪要克制 經濟自由靠競爭

行政會議最近作出重大的政策轉變，全面解除了最低工資未來大幅飆升的束縛（詳見此），包括：一）將檢討頻率由兩年一檢改爲一年一次；二）上調機制在原有的通脹指標上加入經濟增長元素；三）調整幅度的下限為零，即無論通縮或經濟蕭條肆虐，最低工資水平也不會下降。最低工資委員會提出的以上建議雖然初衷良好，但將嚴重削弱香港作爲一個小型開放經濟體在急速變化的政經環境中進行調整適應的能力，尤其是當勞動力作為關鍵生產要素將越來越受到高科技和中港一體化的挑戰。此次政策放鬆不論從時機和方向都不利本港未來福祉。

香港靈活的勞力市場：從此失色？

既要研究此次「改革」利弊，則要與環球對手作一比拼。【圖一】由高至低排列主要經濟體系最低工資，最高水平的五地標為紅色，最低的五地為藍色，其餘的綠色：

圖一：香港最低工資居於中流，略低於美國水平

值得留意最低工資較少的國家多在亞洲，如印尼、越南、印度和新加坡。其中新加坡似乎沒有法定最低工資，所以上圖的長條實應觸零。在另一極端，最低工資較多的國家大多為富裕及英語地區，包括瑞士、澳洲、紐西蘭和愛爾蘭等。此外，為方便辨識香港的主要競爭對手，圖中會將瑞士／新加坡／美國名字打上紅色。

從另一個角度，按平均收入／最低收入比（以下簡稱收入比，即圖中菱形）次序排列，則呈現如下圖畫：

圖二：高收入比經濟體排左，較平均主義國度列右

明顯可見，金融中心類的經濟體主導高比率一端（【圖二】紅色菱形），如美國（因有紐約／芝加哥）、香港和盧森堡等；反映金融行業對整體收入的巨大貢獻。在低比率的另一極端（藍色菱形），則以工、農業主導國家為主，如波蘭、南韓和紐西蘭。此外，由於意大利和新加坡沒有法定最低工資（棕色菱形），故以上比例無參考意義。

若將收入比與人均入息作對比，不難見到兩者呈正比關係，即是國家越富裕，則人均收入越拋離最低收入；而不理年均收入高低都具有高收入比的地區則以紅字表示：

圖三：平均收入越高，收入比亦越高

 

慷慨的最低工資是否不利經濟增長?

最低工資是過高還是偏低通常惹來爭議，筆者且將收入比與經濟增長作對比，探討到底是正反哪方有理，結果如下圖:

圖四：最低工資相對較低的國家似乎享有較高經濟增長

以上趨勢暗示收入比越高則複合人均生產總值增幅越大。紅色字體屬於例外，即不管收入比高低，此類國家皆高速生長：越南和中國是最顯著的例子。藍色字體則代表低增長的另一極端：希臘，巴西和日本都具有低收入比（過度平均主義？）和低經濟增長。

工資福利低是否意味稅率亦低？

按常理推測，低收入比應減低福利負擔，亦令稅賦減輕。然而結果并不呈簡單的綫性關係：原來由較平均主義（如波蘭）的一端走向富裕水平（如日本）稅收負擔竟然不跌反升（見下圖藍色趨勢線）：

圖五：税楔（tax wedge）與收入比關係並不簡單

然而，再運行到更高收入比區間後（即X軸多於4，盧森堡以後的位置），税楔開始「合乎預期」地逐漸下降（見紫色通道）。這是否意味著當一個經濟體富裕到一定程度並能維持較低的收入比，便能避免需要不斷增加稅率來維持福利的困境？還是高收入比的俄羅斯、香港和新加坡過度極端，就如低稅楔卻低收入比一端的台灣和印尼一樣異數？

有形之手永遠扭曲市場運作

儘管本港已引入最低工資超過十年，但將如此重要的經濟槓桿置於高高在上的官僚之手似乎甚有問題：

1. 資產上升周期政治壓力大增——當樓價在泡沫中大升（【圖六】2012-20年間的紫綫），而政府又有能力調整最低工資（橙綫）時，社會必會因最低工資跑輸樓價而怨聲載道；
2. 經濟下行周期自由市場無法調整——儘管最低工資在上升周期難以趕上市場薪酬的升幅，然而私人市場卻能極快速地在下行周期進行調整（如2019-21年間的藍綫）；但是政府指定的最低工資卻永遠只升不跌，有違常理。這令經濟收縮時勞動市場失去了調節定價甚至重新定位的靈活性，間接推高整體失業率。當前不允許最低工資下調的方案不僅違反了最基本的經濟原則，更會損壞本港次開放型經濟體下勞力市場應有的變通能力，實在愚蠢！
3. 最低工資的擬定單位應爲人均收入——政府如今將整體的生產總值增長（紅線）納入擬定最低工資的指標顯然是錯誤的：因為香港人口增長肯定會令人均收入（綠線）增速低於全港整體產出，在新機制下就算整體工資水平停滯不前，最低工資都可以離地地繼續上升；
4. 除了2014年，最低工資從來沒有跑輸通脹（棕綫）——儘管過去數十年的通脹下降周期已經因地緣政治惡化及經濟去全球化而逆轉，亦即是新的高通脹期已經來臨。在此時政府在物價指數上再添加經濟增長元素，無疑增加未來最低工資水平失控抽高的可能。

由上可見新提案脫離現實的程度矣。

圖六: 自2012年發布起，最低工資指數已經跑贏所有類別的其他指數（包括樓價）！

眼尖的讀者可能已經發現上圖最令人驚訝的并非最低工資增長如何緩慢，而是其增幅遠遠高於其他經濟指標的事實。這難道不足以證明為最低工資封底只會適得其反？更重要的改革是否反而應著眼與如何確保它不會脫離經濟規律及造成對納稅人不公？

筆者最後以基本經濟學圖表來示範爲何最低工資（實乃一種價格控制）只會事與願違——在自由市場內，任何供應和需求都會在兩者的相交點達到平衡（見【圖七】）。但在強制實行最低工資後，原本有意提供廉價勞力的勞工被屏諸門外（【圖八】深紅部分），而所有供應都必須定價高於「合法」的界限（紅色虛綫）之上。在整體市場供應減少的新常態下，價格反應將會更加陡峭（紫色供應線），導致市場代價被人為地推高（紫色陰影區域），達至最後供求雙輸的結果：

圖七:無最低工資管制下：供求平衡	圖八: 最低工資管制，勞工參與減少，僱主付出抽升

最低工資造成的負面影響可以從最近美國經驗見到——如非勞動力被機器取代（所謂被「保護」的僱員因此失去工作，見【圖九】），就是僱主因爲無法承受過高的成本而減少供應（工人被迫削減工時，見【圖十】）：

圖九:自動化取代人力投入 來源: bizjournals.com

圖十: …或供應減省，令僱員投入密度急增 來源: Gary Varvel

 

筆者特別鳴謝香港城市大學金融學系潘明玥同學和環球商業學系Muhammad Mudassar同學，以及香港科技大學量化金融學系鄧一飛同學協助收集及整理本文相關數據及圖表。