聯繫滙率加大樓市波幅
在中英聯合聲明前後，市民及市場對香港未來憂慮而導致港滙急劇貶值；其後在1983年推出聯繫滙率制度，提供了一個穩定的外滙環境，為不少市場交易（特別是貿易）帶來可預示性【圖1】；但同時，香港亦犧牲了利率的自主性，以及經濟不能經滙率變化來作調整，無形中令資產價格成為經濟周期調節的唯一閥門。
除了滙率穩定這個優點，聯滙制度亦為本港利率環境增加了確定性：聯滙實施後，美息對港息的差距因套戥活動而大大縮窄，由1983年10月採取1美元兌7.8港元固定滙率前後的年波幅介乎200至300點子，下降至亞洲金融風暴前的40至60點子，之後更因市場對聯滙信心加強而下降至現今的20至30點子【圖2，紫色區域】。
但是，港美經濟始終不是一體，而在中港經濟融合大趨勢下及美國樓市泡沫爆破後，可能正與彼方愈來愈南轅北轍，令美國的利率愈來愈不適合本港經濟環境。那麼，在聯滙制度下，到底實質港息又偏離本地經濟基本因素多少？本文將對這個問題作粗淺的探討。
泰勒法則可估測應行利率
泰勒法則或許可以提供一個答案。史丹福大學教授泰勒（John B. Taylor）在1993年提出的「泰勒法則」指出，如果要令一個經濟體系達致全民就業的生產總值和目標通脹率，則應根據以下簡化了的方程式去計算利率：
泰勒法則利率 = （實質國民收入Δ% -潛在實質國民收入Δ%）+ （通脹率-目標通脹率）
本文將先估算香港的潛在實質國民收入，並以目標通脹率為2%來計算出合乎香港經濟條件的利率；而未來兩年，則採用市場對2014至15年的預測全年通脹率（分別為4%和3.5%）和國民收入增幅（分別為3.5%和3.8%）。
港息大幅偏離本地經濟需求
①除了2005年1月至2008年1月，在聯滙制度下，本港銀行同業拆息和泰勒法則利率一直相距甚遠【圖3，紫色】。
②在1986年5月至1997年9月，本港受惠於大陸開放政策，經濟起飛令理論上本港利率應大大高於實質水平，但由於聯滙關係，本港銀行拆息率追隨美國的利率，息口人為地壓低了7.9個百分點之多。
③ 長時間過度亢奮的增長亦可能埋下1997至2005年之間本地泡沫爆破的伏線：1997年亞洲金融風暴、2000年科網股爆破和2003年的沙士危機，如果沒有1997年前的透支，可能根本不會如實際經歷般慘烈。依泰勒法則算出的負利率，卻遇上美國緩慢的減息周期，令該段時期本港銀行同業拆息高出了理論水平7個百分點之多，成為經濟復蘇的阻力。
④2008年美國資產泡沫爆破，泛濫為環球金融海嘯，聯儲局為救市而把利率下調至並長期維持在接近零的水平；但由於本港經濟正在復原，加上有內地經濟高速發展支持，泰勒利率在2009年後實應徘徊在高位，並高於實質港息（亦即美息）6.8個百分點。
⑤就算美國在下年年中加息至0.75%，實質港息仍與理論息率相去甚遠。
加息仍不足抵銷樓價上升壓力
對房產的需求會因經濟周期而升跌，在泰勒利率遠高於市場利率時，即是實質國民收入升幅高於潛在國民收入的升幅，如果市場利率不在短時間內升至泰勒利率，則會出現經濟過熱的情況（資本價格亦受惠上升）。
地產投資，可由兩方面去衡量資金成本：借貸買家要看按揭息率，現金買家則看存款息率。
由借貸買家角度看，泰勒利率與按揭利率的差距可直接影響購買力的多寡，此亦為何息差愈大，則樓價上升幅度愈大【圖4】；而息差與樓價線分離之時，通常有其他原因作祟：1999至2003年間樓價一蹶不振主要原因是過多居屋推出市場，導致經濟增長亦不能抵銷新單位排山倒海對樓價所造成的負面影響；掉轉過 來，2011年至今的疲弱樓價，則是多項政府干預市場的結果，導致樓價滯後理論上可達的升幅。
向未來兩年前瞻，可見就算聯儲局下定決心加息，於明年中前加至0.75%，泰勒利率與按揭利率的差距仍然有2.5%至5.0%之多，可見樓價上升潛力強勁，就算增長20%亦有心有力【圖4，綠箭嘴】。
由現金買家角度看，存款利率（以同業拆息作參考）是買家的入市機會成本；如存款利率低於泰勒利率，則表示銀根過鬆，令存款湧入樓市；因此，兩息差額的大小對樓價有很大影響【圖5】，可見在2014至15年間，就算港息跟足聯儲局加息75點子（筆者假設，不一定成事），如果經濟學家對未來通脹及國民生產的預測準確，似乎港息仍然太低，樓價仍有力再升兩成【圖5，綠箭嘴】。
從上可見，本港缺乏自我制訂貨幣政策能力下，理論上應有的利率與實質利率環境幾乎長時間存在差異，而這差異的大幅波動，更造成樓價跟隨息差而不必要地上下擺動，徒添樓市的不穩定性，引致政府作出過多貨幣政策以外、更具殺傷力、更 具道德風險的行政政策來控制樓市，實為不幸也。
以泰勒法則設定港息可行嗎？
既然聯滙制度製造不必要的資產市場波動，那若然港府選擇脫鈎，本港的利率又應該如何制訂？
且拋開本港沒有獨立央行這個事實不談（因此，沒有一個制訂政策利率的機構及較透明及有預示性的機制），若市場神奇地有以泰勒法則制訂利率的機制，則【圖3】所述的利率偏離經濟因素情況將不存在。
但是，這將產生有兩個新的問題：
一、如果目標利率是負數時怎辦？
雖然負利率在理論上可行，但是實際上甚為罕見，其中一個解決方法是把利率下限定為零，但由於零息不足以刺激經濟上升，因此可能會拖長了經濟復蘇的步伐，息率升至正數後，仍然要維持一定時間的零息情況。
這個情況於1997年亞洲金融風暴後首次出現【圖6，紅線】，但是如果把本應是負數的息率維持在零水平，則其後的經濟復蘇期應會滯後，導致「儲起」的負利率要到理論上的加息期之內「釋放」，而導致之後的「非負數泰勒利率」反應慢於實質經濟情況【圖6，啡線】。
二、如果理論利率的變幅及頻率過高怎辦？
現實世界中的央行政策必須具：可預見性、及時性、合情度三者間取捨。如果過度追求可預見性，則可能會造成過多的動作及過多的波幅及方向性的改變，令人無所適從。所以，筆者由央行角度出發，在盡量符合理論利率的前提下作出適當的調整，以同時可以符合以上第二及第三項原則。
假如對利率波幅〔以標準差（SD）為尺度〕作出太多限制，將令實際利率滯後於理論利率，換來上文提及的資本市場價格波幅。在對模型中參數作調校後，發現1個標準差【圖7，虛線】及1.5個標準差【圖8，虛線】俱能取得較好的平衡。
此外，假如對利率調整幅度作出太少限制，則可能因為政策利率的變幅太大而令市場無所適從。因此，筆者在兩個假設下套用了不同的標準差敏感度參數（以移動平均 利率的年期長短為尺度），令波幅及反覆次數均較理想的組合下製成了圖中的「目標港息」。比較之下，筆者較為偏好【圖7】方案，因其較快的反應度及稍低的波幅度，應能為設定政策利率提供稍佳的平衡。
就算有此較客觀的制訂利率方法，兼且似乎能夠針對經濟周期對症下藥，但是，泰勒法則仍有其計劃經 濟的理念，最終亦是基於兩個不甚完美及不全面的經濟指標─國民收入增長及通脹率。在央行成為現代經濟體系一員之前，市場自我制訂的、百分百由個體供求驅動 的利率，還不是順利讓環球經濟發展了數千年？此外，20世紀以來愈來愈多的資產泡沫（包括2007年美國樓市泡沫及當下的債券泡沫）可以說是央行良好意願下一手造成的！
在資本市場平台日益有效率的未來，說不定央行及政策利率的存在價值將不再如20世紀時重要。
筆者特別鳴謝張穎怡小姐和趙國殷先生協助收集及整理本文相關的數據及圖表。
