宇論: 英國地產 – 增長放緩及稅務打壓下之前景

2014年1月21日星期二

英國地產 – 增長放緩及稅務打壓下之前景

以下為2014年一月號信報月刊所載之文章：

最近數月本港大小報章，以至各位的信箱或電郵箱內，可能常常見到推銷海外物業的廣告，由傳統港人熟悉的英美澳加，以至星馬泰都有，甚至連物業連跌廿年的日本，歐債困擾下的西班牙葡萄牙，都趕集般來港開盤賣樓。的確是百花齊放，目不暇給!

然而，隔山買牛不但增加風險，買入位於與己言語不通，商業／法律文化迴異的地點之不動產，則更須小心。筆者自知技窮，為減風險，只專注數個港人較熟識的市場，而其中表表者，非英倫莫屬，本文特就英倫地產市場作數據上的分析，以求讀者有更堅實的理論基礎，為自己海外投資增加勝算。

樓市周期 – 見仁見智

投資地產之好處，在於長周期，又不如其他資產般易受內幕或大戶操控；只要看準轉捩點來投資，幾可無往不利，每戰必勝。然而地產周期，除了價格之外，亦有以負擔指標來量度的，以下先為英國及港人最熱衷之倫敦市場分析，看看是否仍然便宜，還是投資大潮已過？

估值對收入偏貴，對供款仍便宜

自由市場通常允許價格隨基本因素上升或下降，但是自從環球金融危機以來，各國政府及央行自以為無敵，每每事情都要插手，樣樣資產都要托市，結果令市場定價機制敗壞，價格資訊失準，連本應下跌一半之英國樓價不能完成應有的調整，在下跌四分一之後受零息政策、量化寬鬆、財政支持下見底回升。

現在，英國平均樓價約相當於4.67年之收入【圖一】；很明顯地，相對國民收入英國房價已企穩反彈，並有機會在未來一年再升7%，並挑戰1988/9年之泡沫高位。然而，這種反彈相比倫敦樓價簡直是小巫見大巫！因外來投資需求（中、港、星資金已名列前茅）兼資金避風港地位（所有受加稅或銀行危機衝擊之歐洲資金，如法國、希臘、西班牙）之故，自2009年見底後即強勁反彈，相對收入已上升超過三成，至6.06倍之數，大有可能於2016年前後收復區間頂部【圖二】。

圖一：英國全國樓價/收入比

圖二：倫敦樓價/收入比

評估樓市價值，亦要看供款對收入的比例。而在這個變數上，政府的零息政策將利息成本人為地壓低，加上銀行借貸胃口回升，令借貸成本在過去一年進一步下降，達致現在全國供款比接近歷史低位，距離平均線有一個標準差之巨【圖三】。至於倫敦，樓價上升力度大於利息下降幅度，導至供款收入比已連升兩年，但仍算合理水平，若樓價再升16%，才回到歷史平均線【圖四】。

圖三：英國全國按揭供款/收入比率

圖四：倫敦按揭供款/收入比率

以上兩套數據說明若非強勢的行政介入，英國樓市應未見底；但是未來數年的投資環境仍必將是「穩定至上，行政主導」，加上經濟復甦力度欠奉，退市可能性低，持續低息將會是主導樓價的主要因素。

計入收入及租金回報，樓價則不算吸引

為解決以上兩個指標比較片面的問題，可以將收入，利率，及回報全部計入一組相對樓價的指數，並得到如【圖五】般的結果。可惜的是，儘管收入有上升，利率被壓低，但是租金回報亦在下降，導致此「綜合估值指數」正處於歷史高位，與2007頂端看齊。

圖五：樓市綜合估值指數：偏貴

在環球低息，資金亂竄找尋回報，央行印鈔托市的今天，恐怕未來兩年的趨勢仍會是指數破頂，區間上升，直至2016年前後方掉頭回落。

供應緊絀，有利樓價

負擔能力以外，當然不可忽略供求平衡對樓價的影響。在這一方面，過去兩年因為信貸緊縮及經濟不景，以至新住宅落成量下跌，但同時在家庭生成並未減慢下，英國的住宅入住率已經回升至90年代之平均比水平，即96.6%上下【圖六】，高入住率將會繼續利好租金及樓價。

圖六：過去兩年供應下跌，住宅入住率回升

此外，以過去三季之規劃許可申請個案數字來看，未來半年之落成量仍會在低位徘徊，在15萬間之年率左右，亦大大低於金融風暴前之20-22萬間水平【圖七】。整體來看，未來一段短的時間內，英國樓市仍會是供過於求的。

圖七：未來三季落成量仍將低企

經濟增長 – 復甦中危機四伏

未來樓市的最大挑戰，仍然會是低實則收入增長【圖八】，令租金上升乏力，亦因而拖累樓市。而英國自80年代起之高增長（即偏離圖中虛線之時間）似乎與金融業解除管制（即當年之Big Bang）和80年起利率見頂有密不可分的關係；可惜此兩個對收入高增長有利的趨勢都正在逆轉中，而未來亦難見短期有任何改善的可能。

圖八：英國平均實質工資：難復當年之勇

短期內，雖然低息環境能夠支撐樓價，但畢竟是人為壓低的後果，加上歐債危機仍然揮之不去，隨時會令息率抽升，導致樓價要回歸向收入看齊【圖九】。

圖九：經濟增長及收入增長皆落後於樓價升幅

除了歐洲的債務風險外，連美國這個全球經濟引擎亦有機會明年會轉弱：經過過去三年多的復甦，新領失業救濟金之人數可能已經見底【圖十，紅箭嘴】，而每當失業人數上升的周期，股市及經濟都會疲弱，甚至進入熊市；作為英國重要的經濟伙伴，美國經濟下行加上歐債危機，將會對英國經濟/樓市甚為不利。下圖中B方向似乎是在自然情況下較可能進行的方向，但是在行政干預，托市教條至高無上的今天，A方向可能會在下一輪量寬潮聲中成為主流。