20120328 大陸樓市 尚未見底

王震宇 - 宇論 - 2012年3月28日
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大陸樓市 尚未見底

最近內地一手樓市屢傳減價，農曆年後不少樓盤減價幅度由八折至六折都有，讀者可能開始猶疑，在減幅如此大下，內地樓價是否已經見底？就算未見底，樓價又是否已屆合理水平？本文就以上兩大問題作探討，但是中國任何資產市場都幾乎是政策市，更遑論對經濟增長及地方財政舉足輕重的樓市，所以以下討論的對錯，將完全受制於預測期內任何政策的轉變。

2012四大城市樓價應有10-15%跌幅
利用收益差原則，我們可以發現，過去內地四大城市的樓價變幅與租金回報息差關係密切；隨著回報率近年由7%至8%的高位，急跌至現今的2%至3%， 收益差愈來愈呈負數，令供樓成本（或沒有按揭時的持貨成本）愈趨上升，因此令樓價對利率／信貸政策的敏感度亦隨之飆升。可以說，現在內地樓價愈來愈受政策影響。

歷史規律顯示，上海二手樓價幾乎與收益差同步波動，後者更領先樓價近一年之多。假定現在的租金上升趨勢持續（即上海年底住宅租金再升5%），基準息率在年內下跌50點子（算是寬鬆了），兼且房貸息率下浮15%（相對現在沒有折扣，亦屬於政策放寬！），則上海二手樓價應可再跌一成左右，於第三、四季時見底【圖一】。當然，如果利率既不下調、房貸率折扣亦欠奉，則今年滬樓可能要再跌多些方觸底。

 同一道理，可以預計深圳樓市2012年亦有15%的跌幅，最早第三季見底【圖二】。以上分析純粹由融資成本對回報的角度出發，如有機會將另文探討市場供求方面的因素，但是大家都知道，現在是貨多客少，短期內將仍是買家的市場。

 
對發展商較有利的因素可以說是內地地產發展較短的周期，非如香港般動輒要三、五年才由地塊變成樓房，鎖定的流動資金亦可以較少。這是為何至今仍沒有大發展商破產或賣盤的原因！

貨尾創歷史新高 一手需時消化
至於哪個城市買樓較「安全」，則可由各城市市場的價量關係看出端倪：北京存貨量已達40個月的歷史高位，遠較2008／09年雷曼兄弟破產後27個月多，亦顯示未來北京樓市可能需要等到明年才有望復原【圖三】。

與此同時，上海庫存量雖亦在歷史新高的10個月水平，但已經出現見頂回落的跡象，而且回到四至五個月的平均水平亦只要半年時間。看來今年第四季前有機會是見底【圖四】。

至於深圳存貨量，則現正處於12個月水平，亦在築底；兼且與八個月平均存貨水平相去不遠，應該是各大城市之中最先反彈！

顧及負擔能力 政策應續從緊
上周總理溫家寶指出「中國房價還遠遠沒有回到合理價位，調控不能放鬆」絕非無的放矢，因為中國經過以投資拉動增長的經濟模式已經走到接近合理範疇的邊緣，持續以高信貸推高增長，只會增加系統的不穩定性及削弱對下一金融危機的抵抗力，是時候回歸正統，以收入增長推動樓價上升，而非由信貸放鬆為樓市鬆綁。

從經濟角度觀測，現今深圳樓價仍高企，如要返回指數曲線底部則須下調12%，跌25%方與該市人均產值指數持平，或要降56%才與可支配收入指數同步【圖五】。

相同地，上海樓價亦須下調15%才達到樓價指數區間底部及可支配收入指數趨勢線，但是如欲與人均產值指數「重聚」，則要降四成多「圖六」。

有趣的是，深圳人均產值較可支配收入升得快（前者較後者高近九成！），上海卻剛好相反，可支配收入較人均產值攀得高（前者較後者高近三成）。除了內地統計數據「水份多」，造成如斯「異象」之外，亦可能與深圳多廉價勞工的出口企業，相對推高經濟產值卻拉低薪金水平有關，上海服務業兼企業總部較多，因此薪金升幅高於人均產值升幅。

由上可見，在高稅率、低回報、緊縮信貸政策持續，以及樓價／收入比仍高，甚至人民幣升值期望下降等因素影響下，未來一年未是投資內地住宅物業的時機。