話投資擇地選域：講人口排輩論脂 20230419

本文亦於2023年4月18日在【信報】刊登：話投資擇地選域：講人口排輩論脂

 

近年發達國家人口老化和癡肥兩個問題備受關注，就如近日因提高退休年齡導致法國全國騷亂，可見這些人口因素實在對政經環境有莫大影響。至於經濟及投資方面，又有何關連？本文從此兩個角度著手，嘗試在不同國度中尋找在這方面的潛在贏家。

先進經濟國快速老齡化　亞洲亦緊隨其後……

隨著勞動人口的迅速老化，全球不僅面臨生產力下降，兼要應付醫療保健成本急增的窘局。歐洲和北美的勞動人口比率已早於十多年前達到峰值（見【圖一】紫線和黑線），表明在此兩經濟大洲，生產力的黃金時期可能已經完結：

 

圖一：歐洲/北美的勞動年齡人口已比例見頂下跌，亞洲則在2020年代中期前仍有升幅

與此同時，亞洲和南美洲的工作人口比率至少在2030之前仍會上升（橙線和紅線）。而非洲則在至少未來30年都繼續受惠於勞動人口的增加，真是一片向好。

從另一角度看，人口老化在歐洲亦最為嚴重，在2020年至2050年間老人比例（65歲以上）應會大幅增長近10個百分點至29%，另一極端的非洲卻增長不到3個百分點至一個比歐洲1950年代還低的比例，簡直匪夷所思：

圖二：歐洲垂垂老矣，未來活力難有起色

過度肥胖　漸成常態

勞動力以外另一衡量經濟活力的人口因素可以是人民的健康狀況。而其中一個廣泛使用的衡量標準是肥胖率——一般來說，越是肥胖的個人，經濟上多較被動，也容易生病（如心血／糖尿之類）。不幸地，先進國家（即歐洲和北美）在肥胖人口的比例方面再次處於領先地位，如【圖三】所示：

圖三：至2020年的35年間，全球癡肥（BMI>=30）人口比例一直上升，但先進國家遙遙領先

不幸地，香港的肥胖指標也在飆升中——BMI指數25以上的比例從2004年的21%上升到2015年的30%（見【圖四】）。就算年輕年齡群也難逃厄運：其肥胖率在同期亦從16%急升到20%（見【圖五】）：

不幸地，香港的肥胖指標也在飆升中——BMI指數25以上的比例從2004年的21%上升到2015年的30%（見【圖四】）。就算年輕年齡群也難逃厄運：其肥胖率在同期亦從16%急升到20%（見【圖五】）：

圖四：香港成人的超重及肥胖情況堪憂 圖五：香港中學生超重及肥胖亦難樂觀

 肥胖拖低工作效率？

為了確定過胖是否確實影響經濟效益，需要將因病缺勤和肥胖並列分析，以觀察是否存在因果關係：

圖六：肥胖似乎與因病缺勤有關

雖然可能需要進一步研究來確定肥胖水平是否與經濟好壞有因果關係，但歐洲各國2020年在高肥胖率與病假日數之間確實存在明顯的相關性。事實上，這一結論得到了其他研究的支持，例如世界肥胖聯盟預測癡肥／過肥給全球經濟帶來負擔將從2019年佔GDP的2.2%上升到2060年的3.3%。

避免投資於衰老／過肥的市場

在常見的2x2矩陣中結合這兩個變量，可得出【圖七】所示的分佈，其中：

·       紅色標記表示老年和肥胖人口皆高比例的國家，主要成員多是歐洲／北美的經合組織國家；

·       而在另一極端綠色標記表示肥胖率低和人口年輕的國家，主要接近赤道的發展中國家；

·       在這兩個極端之間其中一個分支則是年老而瘦削的人口（橙色標記），主要位於亞洲富裕地區；最後

·       年輕但肥胖的片區則不出所料地以中東油國為主（藍色標記）……

·        

圖七：應避紅趨綠，還是老當益肥方是成功的標誌？

雖然以當前肥胖／衰老狀況可以判斷投資方向，但未來此兩變數的走勢對投資回報潛力更具實質意義。有見於此，下圖採用了未來預測的老化及肥胖趨勢以作對比：

圖八：未來十年高齡比例與肥胖率的增長分佈

再以同樣的顏色類別分類，可以得出以下結論：

·       年老體肥（紅色標記）人口增加最多的國家，以北美國家為主，加勒比諸國亦表現突出；

·       另一極端（綠色標記）主要是東歐和北歐國家；

·       在此兩極端之間，在快速老齡化但卻「保持健康」的（橙色標記），仍然由亞洲發達國家獨佔鰲頭。

上述研究最明顯的趨勢必定是經合組織國家，尤其是北美將面臨最大的挑戰（前提是各年齡／體重趨勢的預測是正確的），而活力充沛的赤道和東歐發展中國家則更具潛力——是否新興經濟體稱霸的時代終於到來？

投資向東走、向南走......？

如果最佳現狀（赤道國家）及最佳前景（東歐）與股票市場估值廉宜（相對標普500指數而言正創歷史新低，見【圖九】）一併考慮，確實令人嚮往投資既年輕又健康的新興市場……

圖九：新興市場股票與標普500指數（代表發達市場）創下歷史新低

 

筆者特別鳴謝香港大學財富管理系王羿丰同學及香港中文大學金融科技系蘇家俊同學協助收集及整理本文相關數據及圖表。

條件勝越泰 投資話高棉 20230306

本文亦於2023年3月6日在【信報】刊登：條件勝越泰 投資話高棉

近年投資泰國、馬來西亞和越南房產甚受港人歡迎，以至漸漸連柬埔寨樓市也開始受到關注。本文從經濟角度出發，嘗試分析這新投資市場的各基本因素（包括經濟增長，資金流等）；筆者認為若果當地政府能繼續創造及維持現有優勢，柬埔寨不難成為下一個越南。

柬國固投增長 尚有15年好景？

固定資產投資佔本地生產總值的比例通常在經濟起飛，國民邁向中產時加速；如果柬埔寨的未來遵循鄰國越南（【圖一】綠線：固定資產投資佔本地生產總值比例峰值約35%）或泰國（紫線：峰值為42%）的足跡，那麼它目前的26%水平（深紅色線）仍大有上升空間——或許舉目皆是的各規劃中或在建的新機場（在這只1700萬人口的國家竟在籌劃9個機場！）、新城際道路和新高速鐵路等工程正是柬國未來十數年經濟增長的引擎：

圖一：預計柬埔寨的固定資產投資增長在15年後才到頂（越南：2010年，泰國：1999年）

 

城市化剛起步 前途一片光明

在最近的柬埔寨考察中，當地大興土木的力度令人嘆為觀止，這跟2000年代初中國地產發展起飛的境況如出一轍。而事實上，中方的人力及資本可能正是目前柬埔寨城市高速發展的主要推動力。

 

然而城市化的速度與人民致富的程度有何關係？只要再以東南亞鄰國的經驗為參考，不難看出柬國的經濟將何去何從：

圖二：只要重蹈鄰國覆轍，柬埔寨經濟似將飆升

 

從上圖可作出以下判斷：

一）隨著城市化增加，實際人均本地生產總值也會上升。2010年代的柬埔寨城市化比例僅至20%，相當於50年代的馬來西亞（或更早，因上圖數據起於1964年）、60年代的泰國、和90年代的越南！

 

二）由於柬埔寨的城市發展得享來自中國的技術和資本（此乃其他鄰國當年所欠缺的），它可能起碼在2039年便達成35%的城市化率，而在此城市化水平柬國人均收入亦達應可升至越南和泰國之間（上圖藍色虛線箭頭），亦即是其實際人均本地生產總值可有每年4.8%的增長（從2021年到2039年）。

 

三）然則，如果柬埔寨能保持目前更高速的增長步伐（即與以過去幾年一樣的斜度上升——見上圖藍色實線箭頭），而非當年泰越較慢速度的平均數，那麼人均產出水平會升得更高。以此推算，當柬埔寨的城市化率達到35%時，期間的人均本地生產總值年增長率甚至飆高至8.6%水平！但值得注意，如此高的富裕程度在泰國要等到城市化率去到52%而馬來西亞更要遲至57%才出現，相信這一結果需要在最理想的環境下方可實現。

 

不論如何，柬埔寨未來增長速度大約會在4.8-8.5%之間；而此數更是實際人均本地生產總值增長率，若以本地生產總值及名義本地生產總值來計數值只會更高！

 

人口優勢　亞洲前列

鑑於柬埔寨近史，該國的人口是亞洲國家中最年輕之一，年齡中位數只為26.5歲，僅次於菲律賓的24.5歲：

圖三：柬埔寨人口年輕且增長迅速

 

該國也是東南亞人口增長最快的國家，年增長率為1.2%。令人驚訝的是，泰國現在看起來相當「中年」，其中位年齡已達39歲，且人口增長率也跌至0.2%......也許泰國不應被視為一個具高增長地域？

 

零售消費　增長迅速

隨著財富的增加，消費水平應亦步亦趨。以上文得出的本地生產總值增長預測（每年4.8-8.6%），不難推算出未來多年零售消費的增長軌跡:

圖四：柬埔寨的消費水平應跟隨生產總值穩步上揚

鑑於人均產值與人均消費這兩項函數幾乎在每一個國家都有非常高的相關性，幾乎可以肯定柬埔寨的實際人均消費在未來18年內將以每年4.6-8.2%的幅度增長（如【圖四】中的垂直橙色箭頭所示）。在投資零售物業時如再加上城市化帶來的額外複合效應，則整體市內零售總額會更高。儘管許多大型開發商正在建造可與發達市場一些超大型購物中心相媲美的新供應，如新加坡烏節路或本港彌敦道般頂級消費地段肯定亦會在金邊出現——而一早能發掘這類地點的精明投資者將來定必賺得盤滿缽滿。

 

要全面了解整個房地產市場，住宅樓價不得不知，下圖可見2019年開始價錢下調，似乎反映中國開始收水及金邊本地供應過多；之後在疫情封關之下更急挫向下，直到2022年中似乎方現見底跡象。如果過去兩年有機需求能消化不少供應，亦會對未來樓價的走勢有所幫助：

圖五：金邊樓價自疫情後調整18%，是否現已見底？

 

綜合上述，柬埔寨地產市場有強勁的宏觀因素支撐，但微觀上供求失衡將令投資成敗取決於地區及資產類別的挑選上。除此之外，該國的海外業權法規亦會為投資者帶來額外的挑戰（例如除非透過「代理人」或信託安排外，外國人不得擁有建築物地面那層的業權）。此外政治穩定亦是一個需要仔細參詳的大課題。

 

筆者特別鳴謝香港大學財富管理系王羿丰同學及香港中文大學計量金融學系梁健東同學協助收集及整理本文相關數據及圖表。