再論英國樓市 仍見驚濤駭浪 20221006

本文亦於2022年10月6日在【信報】刊登：再論英國樓市 仍見驚濤駭浪

自筆者於5月13日看淡英國樓價以來，基本因素不但不見好轉，更是急轉直下。本文趁更新前篇幾項數據之便，再度呼籲投資者在市況允許之際盡快離場。

當前，影響英國乃至整個歐洲前景的幾個關鍵宏觀因素仍在惡化，但一時的平靜（受惠於夏季溫暖天氣和能源價格暫時調整）隨時會在寒冬降臨時意外地逆轉。以下分析屆時可能發生的情況：

 一）能源緊缺：破壞生計，引發内亂？

當前歐洲所處的窘況可以概括為

1. 因爲政治性的搖旗吶喊，致使歐洲各國在烏克蘭議題上未經思考便全身投入經濟制裁，結果惹來對方報復，令自己陷入能源和食品短缺危機（見【圖一】俄羅斯斷氣過程）；\

2. 在不顧有否足夠後備資源的情況下推出類近原教旨主義性質的「綠色」能源政策，加劇能源短缺危機的殺傷力。

圖一：北溪天然氣管道斷氣，歐洲死火？

資料來源：北溪天然氣管道

再看英國現況：在2021年，其四成的電力來自天然氣發電，家庭和企業的能源成本亦因此垂直上升【圖二、三】。如果英國沒有一廂情願地栽入美國好戰鷹派政客的雷雷戰鼓，特別是當自2014年來已經有外交劃船下協議的和約（即法國和德國斡旋而簽訂的明斯克協議），當下能源／食物危機是完全可以避免的。

圖二：英國天然氣價格急升兩倍

圖三：英國能源成本全歐最高（家庭平均能源支出€/kwh）

現今歐洲國家不僅要承受因能源短缺所帶來的工業停產，還要在利率爆炸式抽升的情況下，發行更多國債來救濟國民於能源困境（詳見下文）兼從事一場因不必要的戰爭而要進行的代價高昂之軍備競賽——而在這一蚌鶴相爭形勢下唯一得利的就是外國（如美國）的能源和軍火生產商！在過去三年因封關而摧毀了的中小企產能及中產階級財富已經導致創紀錄的高通脹（見【圖四】），現在戰爭的陰影更會將危機重重的歐洲政經形勢推向完美風暴的中心。

圖四：英國將重演70年代的惡性通脹潮？

二）利率脫韁 央行失控

隨著美聯儲在多年的超低息兼量化寬鬆政策後撥亂反正，積極追加利率至合理水平，其他經濟體亦將步其後塵，拼命追趕：許多新興市場甚至已經步入雙位數利率水平。僅在英國，市場普遍預測，至2023年第三季將再加息250個基點【圖五】；唯筆者擔心如果主權債務危機惡化，利率升幅將會大大高於央行預料。

在新的高息環境下，所有高借貸（即按揭成數）的業主將面臨還貸危機，特別是當其可支配收入已被高通脹蠶食殆盡…

圖五：三大央行利率預計將持續飆升

圖六：回報率跑輸利率——不利樓價

有鑑於此，物業回報率必須跟隨利率上調：除非大幅加租（以【圖六】為例，如果價格保持平穩，租金需勁增60%之多），否則在2025年之前樓價唯有大幅下調。高息率當然不會放過自住業主（儘管彼等不會太計較回報率的高低），因為借貸息率才剛剛起步，向數十年來的新高邁進，如下圖所示：

圖七：以成數分類之英國按揭利率：已升達遠至2002年之新高

三）經濟萎縮難免，騷亂戰爭可期…

鑑於以上極度不利的整體環境，難怪信心指標正急速下滑，預示樓價將在2023年中前下跌（【圖八】）；財務總監信心指標亦同步下跌（見【圖九】，驗證筆者5月之預期，並可能持續多數月），可見未來的投資及消費支出展望會極度嚴峻。

圖八：快速下跌的PMI指數暗示樓價有難

圖九：CFO擴張意向：一蹶不振

將以上各項因素歸一於單個圖畫，筆者的「滯脹指標」圖表相當有用；該圖包含家庭收入增長和失業率變化等函數，結果對樓價走勢的影響不言而喻：

圖十：滯脹指標預示實質樓價將在2023-24年下跌

四）對外英鎊越弱，輸入通脹越高

除了總體低迷的宏觀形勢之外，貨幣的劣勢也不容忽視——在錯誤的地緣政治博弈、瘋狂的綠色能源政策、和過度政治正確的意識形態夾擊下，英國的投資吸引力正在急速減少。就算有逃離歐盟的資金，亦可能會繞過英倫而直奔美國。

對海外投資者（包括買英國樓的港人）而言，業主不僅要承擔樓價下跌的風險，還要蒙受英鎊貶值的痛苦。而事實上，英鎊最新的匯率已經跌穿了80年代的長綫支持軌再創新低：

圖十一：在下穿長綫支持軌後，英鎊可於2025年時再跌25%

在插穿此重要技術位後英鎊在未來兩年大有機會跌至0.8美元水平，即再貶值25%。如此慘淡場景令人記起一首聖誕歌的歌詞：

In the bleak mid-winter

Frosty wind made moan;

Earth stood hard as iron,

Water like a stone;

Snow had fallen, snow on snow,

Snow on snow,

In the bleak mid-winter

Long ago.

但願上述情況不會在今年冬天發生……而當政者能懸崖勒馬，扭轉眾多劣政，否則一個慘淡的冬天似乎無可避免。

本文早前出版的英文版本可在此細閱。

筆者特別鳴謝香港大學經濟及金融系陳海嵐同學協助收集及整理本文相關數據及圖表

20121219 為何法定貨幣計價名義增長是誤導？

【下文為早前同題文章由信報中譯之版本，原文可於本網誌查閱】

2012年12月19日 王震宇 宇論

為何法定貨幣計價名義增長是誤導？

你是否知道，2010年英國普通工人每年收入23000鎊，較2007年危機前的收入增加了6%？基於英國經濟在此期間經歷了全球金融危機，這看來是個很好的成績。但若我們以實質角度觀察，工人的收入實際較前惡化了約2%。

英國收入過去一世紀增了330番
回顧更久遠的時間，例如十年、二十年、五十年，甚至一百年，收入增加得更多，分別是42%、120%、4200%，甚至是33000%。但與2000年、1990年、1960年，或1910年比較，英國工人在財政上是否真的更好？

回答這個問題的其中一個方法，是以實質角度觀察，那分別是8%、25%、140%和316%的升幅，顯示人們的收入在這些時段確有改善。然而，按年率計算，這些收益會分別大幅縮減至0.8%、1.1%、1.8%及1.1%，而增長的速度在過去五十年亦已放緩。

過去多個世紀的增長
在有收入數據可查的期間（1209至2010年）有七個可識別的趨勢，可以用不同的社會、政治及經濟因素以作解釋。

1. 直至十四世紀初葉的增長持續下降—原因是中世紀的人口過剩、土地短缺和土質貧化。

2. 在1310年至1380年間的快速增長—很可能是因為1315年的大饑荒和1348年的鼠疫導致大量人口死亡，令工資被推高。

3. 1380年至1509年間的緩慢增長—似受議會限制工資及物價上升壓力的努力，以及中世紀後期經濟復蘇開始發揮作用的影響。

4. 1500年至1600年的收入下跌—極像十四世紀期間人口大幅下降因而導致工人短缺及推高薪酬的情況，十六世紀的人口急升意味工資下跌，並因世紀中期的急速通脹而更加惡化。

5. 1600年至1800年的重新回復增長—正值英國殖民帝國及東印度公司的發展初期，二者均帶來更多的經濟活動和財富返國。

6. 1800年至1945年的高增長率「後工業」趨勢—似乎源於通過《聯合憲法》後政治更趨穩定，經濟從工業革命中獲益，以及國際貿易得到擴展。

7. 最後是自二次世界大戰結束以來（1945年起），我們獲得史上最快速的收入增長趨勢—我們會在下邊討論這個時期。

正如【圖1】所示，英國的實質平均收入停留在指數式增長路徑內，特別自1800年代開始加快速度（圖1中綠色虛線）。但除非有無限的資源（以及無限的新市場以賺取更多的收入），否則增長必將放緩。自2008年以來的實質收入下降不是短暫現象，而是較大趨勢的一部份（查看【圖2】的趨勢線），那是否意味標誌英國過去數世紀繁榮的高速增長路徑正開始改變航向？

名義增長屬心理改善
上圖顯示實質收入趨勢。然而，收入（或生活水平）的實質下跌被名義數字所掩蓋。反映這個情況的近期最佳例子是第一和第二次世界大戰。在一戰期間，實質收入從5957跌至5047（截至1919年 下跌15%），在同一時期，名義收入則從80上升了67%至133【圖3】。名義與實質數字之間的割斷亦可在二戰期間見到，當時的實質收入從8214跌至 7195（截至1945年下跌12%），與此同時，名義收入則從170上升了26%至214。

政府稀釋其貨幣價值的嘗試一直存在，而隨着落實政策承諾遭遇困難，有關嘗試只會變得更加強烈。當紙幣在國際交易中變更普遍時，完全貶值的嘗試亦發展至高峰。

雖然英國1931年脫離金本位是基於多重原因，例如英國出口競爭力下降、失業率上升壓力，以及1929年全球衰退的餘震，但這個轉變肯定有助推高名義收入增長，從0.46%的長期平均增長率（圖3中的藍色虛線）升至5.66%的新「範式」（圖3中的綠色虛線）。

雖然年復年地交出名義增長或者曾令人感覺良好，但各國政府卻可能於脫離金本位時才初嘗增長藥劑，並一食上癮—1931年的行動讓我們首次決定性地脫離數百年來的趨勢。（【圖4】中，由藍色虛線移向更陡斜的綠色虛線）

按實際貨幣量度收入
更令人憂慮的是，若當時沒有格林斯平ZIRP（零利率政策）刺激的最嚴重過剩，把全球資產泡沫推向頂峰，1988年英國樓市爆破的威力本會更深（但長遠來 說，較健康）。英國於1990年代及2000年代初再享受了幾年較高增長，但隨之而來的「殘留物」卻要更長時間治癒，很可能的結果是收入需要一段長時間由基本因素、而非信貸/流動資金/槓桿推動的增長。就算假設英國收入增長能以數百年來的0.46%平均增長率（圖4中的紫線）於1931年後趨勢區間內谷底回升，亦將要直至2013年（走向趨勢中點），以至更差的2027年（走向趨勢底部），現時的調整才可完成。

英國脫離金本位、迎來「法定貨幣新時代」前，收入無論以黃金抑或以政府支撐的紙幣計算，均有幾乎相同的購買力（【圖5】中兩條近乎平衡的虛線）。不過，這個關係在20世紀期間破碎。

雖然黃金的購買力踏入20世紀時仍能跟隨它的長期趨勢，以法定貨幣計算的「增長」卻達到拋物線般起飛。這是否可代表英國（就經濟活動而言）的創造力、發明才能、生產力本質上沒有改變（以黃金計算）？

英鎊購買力自脫離金本位後加速貶值，其實亦可見於它在我們的研究中其實過了近700年才失去首90%的購買力。相較下，接着兩次購買下跌90%時均發生在1950年後，而且每次只需要短得多的30年左右【圖6】。

 註：上圖之'9%'應作'90%'

上述的討論顯示，如果世界各地政府成功維持這種名義經濟快速增長的表面狀況，人們的福祉或生活水準未必真的會提升。另一方面，由名義增長推動的經濟策略的風險，伴隨着政府介入愈來愈多資產類別，將令全球經濟更不平衡。